万联证券成立刚满1个月就申请上市，李小加“现金权”投资能否改写港股游戏规则？

　　来源|中访网万联证券

　　责编|朱怡然

　　港股市场对“21章”公司并不陌生，但也并不友好。

　　港交所前行政总裁李小加，带着他的新“作品”——滴灌通国际投资有限公司（简称“滴灌投资”），再度闯入港股资本市场的视野。这一消息立刻引发了市场的广泛关注与热议。

　　神秘的“新生儿”叩响港股大门

　　滴灌投资，这个在2025年5月23日才于开曼群岛注册成立的“新生儿”，成立刚满一月有余，便马不停蹄地向港交所主板提交上市申请书（A1）表，其急切程度可见一斑。汇丰作为独家保荐人，也为这场上市之旅增添了几分厚重感。值得注意的是，它选择的上市路径极为罕见——依照《上市条例》第21章，以投资公司的身份申请上市，这种方式近年来在香港特区并不受宠，成功案例更是凤毛麟角，这也让滴灌投资的上市之路充满了未知与挑战。

　　从公司架构来看，滴灌投资的董事会构成颇为独特。李小加担任董事会主席兼唯一执行董事，他的履历堪称辉煌，在金融领域的丰富经验无疑为滴灌投资注入了强大的背书。此外，还有7名独立非执行董事，其中港交所前联席总裁罗力（Romnesh Lamba）也在其列，这样的阵容不可谓不豪华。然而，这家公司目前尚未开始营运或开展任何业务，招股书里也难觅其投资或业绩记录的踪影，宛如一位蒙着面纱的神秘舞者，让人对其未来的表现充满好奇又隐隐担忧。

　　创新背后的争议与探索万联证券

　　要理解滴灌投资，就绕不开它背后的滴灌通集团。滴灌通，一家运用金融科技联结全球资本与小微企业的交易所集团，自2021年李小加联合东英金融创始人张高波打造以来，凭借创新的收入分成模式，在金融领域掀起了一阵不小的波澜。

　　在滴灌通的生态体系里，小微企业得以在滴灌通澳门金融资产交易所（MCEX）挂牌，通过创新的收入分成模式募集长期资金。这种模式看似美好，既能为投资人提供多样化投资机会，让他们接入全球活跃消费经济中的每日现金流，又能为小微企业提供成本较低的资金支持，实现双赢。但理想很丰满，现实却很骨感。

　　滴灌通首创的收入分成产品在金融及监管等领域引发了诸多争议。有人质疑其“非股非债”的每日收入分成合约（DRC）模式，甚至将其与“高利贷”“升级版P2P”相提并论。尽管李小加等人一直强调这是一种创新的“现金权”投资范式，试图填补传统资本市场的空白，但市场的质疑声从未完全消散。

　　从发展历程来看，滴灌通走过了三个阶段。在1.0阶段，它用自有资金在中国200多个城市、1万多家小店累计投资超过40亿元人民币，进行“开模、打样、试点”，为后续发展积累经验。到了2.0阶段，滴灌通逐步形成现金权投资范式下的一系列标准和系统，并开放给市场参与者使用，开始小范围地撮合交易。而如今滴灌投资的上市，标志着滴灌通3.0阶段的开启，旨在引入更多国际资本、机构资本，实现资金下沉，对接实体经济末梢的小微企业。

　　滴灌通的商业模式

　　能否持续盈利？

　　滴灌投资选择以第21章上市，这一决策背后有着深刻的考量。李小加认为，“21章”是滴灌投资上市最好的工具体系。一方面，“21章”下成立的投资性公司，所有参与上市募资的投资者都将成为公司股东，融到的资金成为永久资本，投资者享受投资回报，这种模式与滴灌通的理念相契合。另一方面，“21章”要求集中投资于同一公司标的的资产比例不得超过20%，这使得投资更加分散，符合滴灌通分散投资的策略。

　　然而，港股市场对“21章”公司并不陌生，但也并不友好。过去“21章”公司上市案例稀少，主要原因在于这类公司投资方向大多为非标产品，底层资产价值难以确定，导致投资者对其估值不高。此外，部分不法机构利用内幕交易操纵市场等问题，也让“21章”公司的声誉受损。尽管滴灌通业务模式分散、数据透明、现金流动性较强，试图激发“21章”的生命力，但市场的偏见和质疑依然存在。

　　从投资收益来看，滴灌通自有资金建立的基金产品MCLF开展现金收入分成合约产品投资的收益率波动较大。在2022 - 2023年期间，回报率较为可观，但从2024年开始收益率下行甚至出现亏损。这主要是由于经营模式的转变，收缩自有资金投资规模，转向联营模式，资金回笼再投资减少，导致投资收益大幅减少。这一波动也让市场对滴灌通的商业模式能否持续盈利产生了怀疑。

　　如何让机构投资者

　　接受“现金权”？

　　如果滴灌投资成功上市，无疑将为香港资本市场带来新的活力。它有望首次实现上市公司资金标准化、系统化地配置到传统债股市场无法有效触及的多元化资产配置路径，为实体经济注入非稀释性资本活水。同时，也有利于推动香港发展成为更具包容性、更具国际影响力的金融中心，对接国家“普惠金融”和“科技驱动”战略，巩固“离岸人民币枢纽”地位。

　　但摆在滴灌投资面前的困难也不少。如何让机构投资者接受“现金权”这一全新的资产类别，是一大挑战。机构投资者长期习惯了传统的股权投资、债券投资，对于非股非债的“现金权”投资，在内部机制和监管环节下存在较大阻力，需要整个机构内部形成巨大的共识。此外，滴灌通平台上投资者的退出渠道相对有限，如何解决这一问题，吸引更多投资者入场，也是滴灌投资需要思考的方向。